“中概股IPO窗口期什么時(shí)候結(jié)束?”春節(jié)后，在老虎證券投行部工作的朱永不時(shí)會(huì)被客戶這么問到。

　　隨著全球市場從一路高漲驟然調(diào)轉(zhuǎn)走勢(shì)，傳遞到IPO市場上，有公司下調(diào)發(fā)行價(jià)、上市破發(fā)更是變成大概率事件。

　　但中概企業(yè)上市依舊緊鑼密鼓。港股市場上，京東物流剛過聆訊，奈雪的茶、小電科技等還在扎堆等待。美股IPO市場依舊熾熱，5月初，水滴公司、洋蔥網(wǎng)排隊(duì)上市，哈啰、喜馬拉雅也已進(jìn)入路演階段。

　　不過，這無法消除市場的擔(dān)憂。不乏有觀點(diǎn)將加速?zèng)_刺IPO與抓住最后的窗口期劃上等號(hào)。

　　焦慮不僅存在于發(fā)行公司，還有投行。一季度，在高盛、摩根士丹利等國際綜合大行因投行業(yè)務(wù)激增而刷新季度利潤時(shí)，老虎證券等專注于中概股的頭部科技投行同樣吃到紅利，包括投行在內(nèi)的其他收入達(dá)到1051萬美元，同比增長330.5%;凈利潤同比大增21倍，再創(chuàng)歷史新高。

　　但現(xiàn)在的問題是，上市潮是否還能持續(xù)?

　　1、市場還在沸騰嗎?

　　從掛牌動(dòng)不動(dòng)就翻倍上漲到破發(fā)，誰都沒料到一個(gè)春節(jié)會(huì)成為IPO市場的一條分水嶺。之前是參與IPO大多就能躺著賺錢，氣氛火爆到幾十倍超額覆蓋見怪不怪，之后是即便漲，漲的也不多，連B站回港都出現(xiàn)破發(fā)的“黑天鵝”。

　　將時(shí)鐘撥回今年2月初，受美債利率上升和通脹的擔(dān)憂加深影響，本高歌猛進(jìn)的美股突然熄火。恐慌情緒加劇下，美股大幅回調(diào)，尤其是此前漲幅高企且一度被質(zhì)疑泡沫的科技股估值重挫。明星股如特斯拉，1月底盤中達(dá)到900點(diǎn)高位，到3月初已慘跌近40%。

　　港股市場隨后受到波及，恒指從2月中觸及逾兩年高位31183點(diǎn)一路回落，疊加香港在2月底拋出擬上調(diào)印花稅的消息，恒指至3月底失守28000關(guān)口。

　　頭兩月頭上還熱乎著的中概股新股市場被起伏的行情裹挾著開始降溫。朱永所在的老虎證券在3月承銷的知乎、嗶哩嗶哩、汽車之家、涂鴉智能等5家美港股公司完成上市，其中首日最高漲幅32%，而一個(gè)月前其承銷的容聯(lián)云首日最高漲幅達(dá)269%。

　　巨大賺錢效益落差面前，擔(dān)憂聲開始出現(xiàn)：IPO大年已經(jīng)到頭了?

　　“目前還是很忙。”朱永對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)說，一季度老虎證券參與了14宗中概美港股IPO。進(jìn)入二季度，從怪獸充電、水滴到洋蔥等等，朱永的日程依然被安排地滿滿當(dāng)當(dāng)，連這次采訪時(shí)間也是開會(huì)空隙間擠出來的：美東時(shí)間早上9點(diǎn)，他已開了2個(gè)會(huì)。

　　事實(shí)上，如從申報(bào)上市數(shù)量來看，即便是在港股下挫最兇的3月，港交所當(dāng)月接受27家主板上市申請(qǐng)，大于2月的25家，且該數(shù)值在4月繼續(xù)增至33家。

　　美股方面，wind數(shù)據(jù)顯示，3月和4月共有11家中概股完成上市，數(shù)量上與今年前兩個(gè)月基本持平。目前，社交軟件Soul、喜馬拉雅等已相繼公開上市資料。不過，不可否認(rèn)的是，進(jìn)入5月后，完成IPO的公司數(shù)量少了。

　　從事私募的諸瑋指出，目前寬松貨幣政策下的低利率環(huán)境未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，“當(dāng)然，肯定不及去年無限流動(dòng)性剛放出時(shí)那樣多，所以能上的公司肯定還是趕緊上。等一等也許就要等下一個(gè)窗口期了。”

　　“IPO時(shí)融資少一點(diǎn)多一點(diǎn)反而沒有關(guān)系，上市了只要好好做業(yè)務(wù)，估值總能上去，不必在IPO時(shí)糾結(jié)。”諸瑋表示，“尤其是科技股，因疫苗出現(xiàn)，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)都轉(zhuǎn)向銀行、能源等后疫情板塊，很多大型科技股走低，自然會(huì)影響一級(jí)市場同賽道的公司估值。但如果技術(shù)扎實(shí)，股價(jià)長期不會(huì)疲軟。”

　　2、加息是窗口期拐點(diǎn)信號(hào)?

　　在朱永近期的幾個(gè)IPO項(xiàng)目里，機(jī)構(gòu)投資者踴躍度并沒有明顯轉(zhuǎn)冷。有個(gè)項(xiàng)目一周每天都排了5、6個(gè)路演。

　　拐點(diǎn)還未至，但暗流涌動(dòng)。全球漫灌的大放水所帶來的通脹擔(dān)憂已走到臺(tái)前。

　　隨著市場進(jìn)入后疫情時(shí)代，加息是必然的，不確定的是美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)扣動(dòng)扳機(jī)。在一些人看來，一旦貨幣政策緊縮，IPO窗口期就將面臨拐點(diǎn)，理論上是因?yàn)橘Y金會(huì)從流入最多的股市抽離回流至銀行，從而促使股市承壓。而與其緊密聯(lián)系的新股市場也將受牽連，一方面由于資金成本變大，市場流動(dòng)性收緊，對(duì)項(xiàng)目審核更為嚴(yán)苛，另一方面，股市下滑或消化估值，增加企業(yè)及投資人的觀望情緒。

　　這些人的觀點(diǎn)是，目前的上市潮只是在趕高估值的末班車，接下來市場將轉(zhuǎn)向一片清冷。

　　“加息確實(shí)是一個(gè)潛在影響因素。”在華爾街從業(yè)數(shù)十年的金融分析師劉燕認(rèn)為，按以往經(jīng)驗(yàn)，波動(dòng)主要存在于前期對(duì)加息時(shí)間表的揣測(cè)。等到政策面“靴子落地”，市場確定性變高，上市活動(dòng)還是會(huì)將變多。“要上市的還是會(huì)上市，畢竟VCPE有退出需求，但風(fēng)險(xiǎn)較高、商業(yè)模式不可行、看不到盈利的IPO會(huì)難吸引到資金。”

　　“加息是否一定會(huì)令股市波動(dòng)劇烈?核心問題是現(xiàn)在股票估值屬于哪個(gè)區(qū)間。如果已完全脫離基本面，那利率上漲等因素即是一個(gè)擠泡沫的過程，屬于正?；卣{(diào)。即便短期內(nèi)影響新股發(fā)行規(guī)模及定價(jià)，對(duì)IPO市場長期發(fā)展也有益處。”朱永分析。

　　中金最新研報(bào)中稱，估值可能并非高到離譜的泡沫狀態(tài)，和當(dāng)前的利率水平和增長預(yù)期基本是匹配的。同樣地，高盛亦認(rèn)為，鑒于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利增速走強(qiáng)，以及當(dāng)前的倉位水平和市場上漲的廣度仍具支撐性，標(biāo)普500距離其樂觀情形的目標(biāo)價(jià)仍有上行空間。

　　“IPO市場有低谷和高潮很正常，就像經(jīng)濟(jì)有周期一樣。”在金融市場沉浮了數(shù)十年的朱永很坦然。

　　他還記得2016年時(shí)，新股市場因受英國脫歐、美國大選等一系列全球地緣政治和金融事件影響活躍度銳減，募資額是2003年以來的最低水平。三年后的2019年全球IPO市場再次遇寒。

　　“當(dāng)時(shí)確實(shí)有不少公司推遲或撤銷IPO，很大原因是一二級(jí)市場的估值脫節(jié)，很多沒有盈利前景的商業(yè)模式在一級(jí)市場被推高估值，到二級(jí)市場上形成估值倒掛。”

　　其進(jìn)一步指出，IPO窗口期并非絕對(duì)，“是否受到資本追捧還是取決于公司自身?；久婵孔V的中概公司照樣能逆勢(shì)上市，去年5月作為疫情后第一個(gè)登陸美股的公司金山云就是一個(gè)很好的例子。”

　　3、SPAC從補(bǔ)充渠道變成支柱?

　　不可否認(rèn)，不確定性在增加，但如今上市的路徑除了傳統(tǒng)IPO，還有SPAC(特殊目的收購公司)——一個(gè)”純現(xiàn)金”的空殼公司，將IPO轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N具有私募投資屬性、確定性相對(duì)較強(qiáng)的并購方式。

　　“過去幾年，SPAC一直被大家認(rèn)為上不了臺(tái)面。中概公司通過SPAC上市一年基本不超過5個(gè)。”劉燕把SPAC分為2個(gè)階段。2019年9、10月起，受DraftKings、維珍銀河等明星公司宣布通過SPAC上市影響，SPAC進(jìn)入2.0時(shí)代，無論是并購標(biāo)的質(zhì)量還是發(fā)起人專業(yè)度相較此前均提升明顯。

　　到2020年，SPAC的風(fēng)刮的更盛了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年共248家SPAC在美股上市，籌資833億美元，超過傳統(tǒng)IPO。今年一季度，一個(gè)明顯趨勢(shì)是，更多中國玩家也以發(fā)起人身份開始加入“戰(zhàn)局”，包括李嘉誠父子、李寧、王石、鄭志剛等。熱度漂洋過海，港交所也表示正在研究SPAC上市機(jī)制。

　　“疫情下，原本SPAC的優(yōu)勢(shì)凸顯出來。比如SPAC定價(jià)相對(duì)簡單，標(biāo)的企業(yè)估值定價(jià)可在事前由合并雙方確定，不需要發(fā)行公司去做一輪輪路演，到最后發(fā)行前才決定融資規(guī)模。時(shí)間上，因是發(fā)起人與目標(biāo)公司的談判，上市速度也相較傳統(tǒng)IPO要短。”朱永說。

　　在De-SPAC(并購階段)時(shí)，發(fā)起人可能以PIPE(上市公司私募股權(quán)融資)來籌集額外資金擴(kuò)大并購規(guī)模。“現(xiàn)在頂級(jí)機(jī)構(gòu)如Fidelity都會(huì)參與到PIPE里去。”

　　但，熱火朝天的SPAC市場也讓外界對(duì)其價(jià)值評(píng)判不一。

　　近期，美國證券交易委員會(huì)(SEC)表示將修改針對(duì)SPAC交易的會(huì)計(jì)指南，主要涉及股權(quán)認(rèn)證價(jià)值計(jì)算，即從權(quán)益歸為負(fù)債。正因這條新規(guī)，4月SPAC市場幾乎停滯。

　　“我們(老虎證券)發(fā)起和作為主承銷商的TradeUP Global Corporation(TUGCU)是新規(guī)后第一個(gè)含認(rèn)股權(quán)證的SPAC IPO。”朱永回憶，“一直在開會(huì)，和審計(jì)、律所，評(píng)估哪種處理方法最合適。”據(jù)悉，率先上市后，TUGCU招股書現(xiàn)在也被很多公司作為研究對(duì)象。

　　一位二級(jí)市場證券分析師對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，SPAC會(huì)否全權(quán)接替成為中概股企業(yè)上市的主流方式還待觀察，但按照趨勢(shì)來看，當(dāng)不確定性因素增加時(shí)，短平快的SPAC或?qū)⒊蔀楦喙镜倪x擇，這讓一部分人對(duì)IPO未來前景的判斷是“至少不會(huì)太差。”

　　4、投行收入高增長是否可持續(xù)?

　　延續(xù)到一季度的市場火熱情緒讓發(fā)行人接連敲鐘的同時(shí)也使得投行賺的盆滿缽滿。前三個(gè)月，高盛、摩根等大行發(fā)布財(cái)報(bào)都提到創(chuàng)單季新高的收入和利潤。老虎證券也并不例外，期內(nèi)參與14家美港股IPO，其中承銷 8宗，中概股赴美上市方面繼續(xù)位列承銷數(shù)量榜首。投射到收入上，老虎一季度其他收入達(dá)到1051萬美元，同比增長330.5%?？偁I收增至8128萬美元，同比增長255.5%。

　　不過，高盛也談到，雖然交易活動(dòng)會(huì)維持高水平，但不指望之后的季度業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)類似速度。在投行這個(gè)馬太效益極強(qiáng)的行業(yè)里，龍頭的這番表態(tài)似乎為其他投行設(shè)下了業(yè)績發(fā)展基調(diào)。

　　“投行本就是看天吃飯的。”劉燕坦言。“大環(huán)境導(dǎo)致的營收波動(dòng)情有可原，只要行業(yè)份額不變就行。”

　　“環(huán)境差的時(shí)候反而是拉開投行距離的時(shí)候。”朱永說，行情好時(shí)是錢找公司，大家都想分一杯羹，路演直接是十幾家機(jī)構(gòu)一起，有人調(diào)侃變成公司海選機(jī)構(gòu)。換句話說，額度只有搶不到。而行情差時(shí)，錢袋子緊了，更謹(jǐn)慎了，這時(shí)候就考驗(yàn)投行的募資能力。

　　“募資能力哪里來?那就是看專業(yè)能力和銷售網(wǎng)絡(luò)。前者是能不能把故事講好，后者是會(huì)不會(huì)有人聽。”他對(duì)老虎證券投行業(yè)務(wù)并不擔(dān)心。論影響力，老虎做投行不過3年多，就從默默無聞躍至中概股承銷數(shù)量第一。論經(jīng)驗(yàn)，老虎也經(jīng)歷過2019年那波IPO低潮，成績有目共睹。典型如網(wǎng)易還成了“回頭客”，在回港上市時(shí)也和老虎合作。

　　種種跡象都表明，類似老虎證券這種以互聯(lián)網(wǎng)券商起家的投行分支以小團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)模式、互補(bǔ)傳統(tǒng)投行的角色在這兩年的新增市場占領(lǐng)一畝田地。為了進(jìn)一步差別化，在承銷發(fā)行業(yè)務(wù)外，可以看到這些券商還推出比如PR、IR、ESOP等一站式企業(yè)服務(wù)，通過全面覆蓋企業(yè)生命周期來確保投行參與機(jī)會(huì)。

　　本質(zhì)上，這和國內(nèi)投行向前拓展業(yè)務(wù)鏈發(fā)展至“FA+投資+投行”模式邏輯一致。

　　劉燕對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，互聯(lián)網(wǎng)券商做投行經(jīng)歷了幾個(gè)階段的心態(tài)變化。起初，參與中概股IPO是為了服務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的零售客戶打新。但后來發(fā)現(xiàn)，投行只做分銷渠道拿新股額度時(shí)沒有話語權(quán)。到如今，投行業(yè)務(wù)已成為單獨(dú)業(yè)務(wù)條線，瞄準(zhǔn)中概股、新經(jīng)濟(jì)賽道。

　　它們更長遠(yuǎn)的打算是，成為中概股出海的標(biāo)配。老虎證券創(chuàng)始人及CEO巫天華就在采訪中指出，隨著中國崛起，全球各行各業(yè)都會(huì)有中國優(yōu)秀公司的身影，中國公司全球化是趨勢(shì)。

　　“之前因大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新而崛起的企業(yè)已陸續(xù)進(jìn)入上市狀態(tài)，再者總有一批愛‘折騰’的人，會(huì)嘗試各種方向的創(chuàng)業(yè)，只要這批人在，IPO市場就不會(huì)缺供給。”巫天華說。

　　這將是一片很大的市場。遠(yuǎn)非一個(gè)IPO大潮即可概括。(文/蘇珊)